Сколько реально можно заработать на стартапах: считаем на цифрах

Венчур обычно иллюстрируют историей про вложенную тысячу, превратившуюся в миллион. Это худший способ понять инструмент из всех возможных.

Проблема даже не в том, что такие истории редки. Проблема в том, что они описывают одну позицию, а венчур работает только на уровне портфеля. Разберёмся, как считается доходность на самом деле.

Откуда берётся прибыль

Портфель ранних стадий подчиняется степенному распределению. Большинство компаний не даст ничего, часть вернёт примерно вложенное, и единицы принесут кратный рост, перекрывающий всё остальное.

Это не изъян модели. Это и есть модель.

Из неё следует практический вывод, который новички пропускают: оценивать нужно не отдельную сделку, а весь набор. Вопрос «сколько я заработаю на этой компании» поставлен неправильно. Правильный — «сколько я заработаю на двенадцати, из которых семь, вероятно, закроются».

Ориентир по Европе: до выхода доходит примерно 3–5% сделок, доля единорогов в портфелях — 1–2%. Показатели отдельных клубов бывают выше. У синдиката ICLUB, по данным компании, соотношение экзитов к инвестициям около 10%, единорогов в портфеле 4,2%.

Три реальных сценария

Возьмём чек $5 000 и посмотрим, что дают закрытые сделки из портфеля ICLUB.

Базовый. BIPI, сервис цифровой подписки на автомобили, приобретён RCI Bank & Services. Мультипликатор 2–4x, срок владения 2,3 года. Пять тысяч превращаются в сумму до двадцати. В пересчёте на год это до 77% среднегодового роста.

Сильный. Xometry, глобальная платформа производства на заказ, вышла на публичный рынок. Мультипликатор 6–12x за три года — до $50 000 с того же чека, среднегодовой рост до 107%.

Исключительный. Coterie, реализована на вторичном рынке с мультипликатором 20–25x за четыре года. До $98 750 с пяти тысяч.

Цифры выглядят внушительно ровно до того момента, пока не начинаешь считать портфель целиком.

Считаем портфель

Допустим, вы вложили по $5 000 в десять компаний. Всего $50 000.

По статистике ранних стадий картина через пять-семь лет может выглядеть так: шесть компаний закрылись, две вернули примерно вложенное, одна дала 3x, одна 10x.

Складываем. Ноль по шести позициям, $10 000 по двум, $15 000 и $50 000 по двум последним. Итого $75 000.

Прибыль — $25 000 на вложенные пятьдесят за шесть лет. Это хороший результат для класса активов, но он не равен «10x на портфель», хотя одна позиция действительно дала десятикратный рост.

Разница между этими двумя способами смотреть на цифры — главное, что стоит унести из текста.

Почему средняя цифра здесь бесполезна

В большинстве классов активов средняя доходность что-то означает. В венчуре — почти нет.

Причина в форме распределения. Когда результаты разбросаны от полного нуля до двадцатикратного роста, среднее арифметическое не описывает ни один реальный исход. Оно похоже на среднюю температуру по больнице: формально верно, практически бесполезно.

Полезнее смотреть на медиану и на форму хвоста. Медианная сделка в венчуре обычно даёт около нуля — и это нормально. Весь результат создаётся правым хвостом распределения, то есть небольшим числом позиций с очень высоким множителем.

Из этого следует контринтуитивная вещь: стратегия «избегать плохих сделок» работает хуже, чем стратегия «увеличить шансы поймать хорошую». Отсеяв половину компаний ради безопасности, можно отсеять и ту единственную, которая окупила бы всё.

Профессиональные фонды поэтому держат десятки позиций, а не выбирают три лучшие.

А если позиций всего две

Тот же бюджет $50 000, но разложенный на две сделки по $25 000.

Вероятность, что обе окажутся среди тех шести, которые закрылись, довольно высокая. Вероятность поймать ту самую позицию с 10x — примерно одна из десяти.

Математически это не инвестиция, а ставка с плохими шансами. Причём ставка, результат которой вы узнаете только через пять-семь лет, когда изменить уже ничего нельзя.

Именно поэтому инвестиции онлайн в стартапы имеют смысл исключительно как портфельная стратегия. Восемь-двенадцать компаний — не рекомендация для перестраховщиков, а условие, при котором модель вообще работает.

При минимальном чеке $5 000 это означает бюджет от сорока тысяч долларов, растянутый на два-три года. Если такой суммы в высокорисковом слое нет, разумнее подождать, чем делать одну ставку.

Что происходит с доходностью на длинной дистанции

Есть эффект, который в расчётах по отдельным сделкам не виден вообще: деньги в венчуре работают не непрерывно.

Купив ETF, вы держите позицию все десять лет подряд. В венчуре портфель собирается постепенно — сделок появляется две-три в месяц, и двенадцать позиций набираются за два-три года. Значит, часть капитала первые годы просто ждёт своей очереди.

Дальше начинаются выходы, и деньги возвращаются неравномерно: одна сделка закроется на третий год, другая на седьмой. Вернувшийся капитал снова нужно куда-то размещать, и если этого не делать, он лежит без движения.

Практический вывод: реальная доходность венчурного портфеля почти всегда ниже, чем показывает простой расчёт по мультипликаторам, просто потому что не все деньги работали всё время. Это не аргумент против инструмента, но повод не завышать ожидания при планировании.

Опытные инвесторы решают это через постоянный темп: новые сделки добавляются регулярно, вернувшийся капитал реинвестируется. Портфель тогда работает как конвейер, а не как разовая закладка.

Что съедает доходность

Три вещи, которые в красивых расчётах обычно опускают.

Комиссии. Стандартная схема включает плату за управление и carry — долю синдиката в прибыли при выходе. Размеры важны, но база расчёта важнее. Carry, считающийся по каждой сделке отдельно, и carry с портфеля целиком дают разные суммы.

Посчитаем на том же примере. Десять сделок, прибыль по портфелю $25 000. При портфельном расчёте carry в 20% составит $5 000. При посделочном берётся 20% от прибыли по удачным позициям: $10 000 сверх вложенного по одной и $45 000 по другой, то есть $11 000. Разница в шесть тысяч на портфеле в пятьдесят.

Размытие. На каждом новом раунде ваша доля в процентах уменьшается. При нормальном сценарии компания дорожает быстрее, чем размывается доля, но закладывать этот эффект в расчёт нужно.

Налоги. Порядок зависит от юрисдикции структуры и вашего налогового резидентства. Считать доходность имеет смысл после налогов, а не до.

Как считать среднегодовую доходность

Мультипликатор без срока владения ничего не говорит. 3x за два года и 3x за восемь лет — совершенно разные инвестиции, хотя цифра одна.

Пересчёт делается через среднегодовой рост. Для BIPI с мультипликатором до 4x за 2,3 года это порядка 77% годовых. Для Xometry с 6–12x за три года — до 107%. Для Coterie с 20–25x за четыре года — до 123%.

Цифры впечатляют, но это доходность отдельных удачных позиций, а не портфеля. Тот же расчёт для портфеля из десяти сделок, давшего $75 000 с вложенных $50 000 за шесть лет, покажет около 7% годовых.

Разница между этими двумя числами — 123% и 7% — и есть главная ловушка при чтении венчурной статистики. Первое честно описывает одну сделку. Второе честно описывает то, что реально получил инвестор.

Причём и семь процентов годовых — это ещё оптимистичный расклад. При другом распределении исходов портфель может уйти в минус целиком, и такой сценарий тоже полностью реален.

Про сроки

Средний горизонт до выхода — от трёх до семи лет.

Быстрые сделки случаются. Finimize был куплен abrdn через одиннадцать месяцев после входа, Vochi приобретён Pinterest через десять. Но это хвост распределения, а не его середина, и планировать личные финансы под такой сценарий нельзя.

Всё это время деньги неликвидны. Продать долю досрочно, как правило, невозможно: вторичный рынок для частных компаний существует, но доступ к нему ограничен, а сделки идут с дисконтом.

Отсюда простое правило: в венчур идут деньги, за которыми вы точно не придёте следующие пять лет.

Почему нельзя усреднять чужую статистику на себя

Публичные показатели клубов и фондов описывают их совокупный портфель. Ваш портфель — это выборка из него, и выборка небольшая.

Допустим, у клуба соотношение экзитов к инвестициям около 10%. Это не значит, что из ваших десяти сделок ровно одна выйдет с прибылью. Это значит, что при достаточно большом количестве попыток пропорция стремится к этой цифре.

При десяти позициях разброс огромный. Может не сработать ни одна. Может сработать три. Статистика начинает вести себя предсказуемо на дистанции в десятки сделок, а не на первом десятке.

Отсюда два практических следствия. Первое: чем шире портфель, тем ближе ваш результат к среднему по площадке — и это аргумент в пользу большего числа позиций, а не меньшего. Второе: сравнивать свой результат с публичной статистикой клуба на третий год бессмысленно, картина ещё не сложилась.

Как сравнить с фондовым рынком

Вопрос закономерный: зачем это всё, если индексный ETF даёт исторически неплохой результат при полной ликвидности и нулевых усилиях.

Честный ответ — для большинства людей фондовый рынок действительно должен составлять основу портфеля. Венчур не заменяет его и не конкурирует с ним.

Разница в том, где происходит рост стоимости. Компания, выходящая на биржу, уже прошла путь от нуля до сотен миллионов оценки, и этот множитель забрали те, кто заходил на ранних раундах. Покупая акции после IPO, вы присоединяетесь к истории на позднем этапе.

Платите вы за это отсутствием ликвидности, отсутствием ежедневной цены и существенно более высокой вероятностью потерять всё по конкретной позиции.

Поэтому венчур — верхний этаж портфеля, а не его фундамент. Распространённый ориентир для всего высокорискового слоя вместе: 5–10% инвестиционного капитала.

Четыре вопроса к любым цифрам доходности

Когда вам показывают результат — неважно, площадка это, фонд или знакомый, — полезно задать четыре вопроса.

За какой срок получен этот мультипликатор? Без срока цифра не интерпретируется.

Это результат одной сделки или всего портфеля? Разница между ними, как показано выше, отличается на порядок.

Сколько позиций в портфеле не сработало? Если ответа нет, картина неполная по определению.

Считалось до или после комиссий и налогов? Брутто-доходность и то, что реально пришло на счёт, — разные суммы.

Площадка, которая спокойно отвечает на все четыре, вызывает больше доверия, чем та, которая показывает только лучшие кейсы крупным шрифтом.

Что показывают цифры конкретного клуба

Для масштаба: портфель ICLUB насчитывает 95 компаний с совокупной справедливой стоимостью около $115 млн. Объём проинвестированного капитала — $75 млн, реализовано 11 выходов на $15 млн. Клуб основан фондом TA Ventures в 2018 году, сообщество насчитывает более 7 000 участников из 42 стран.

Одиннадцать выходов на девяносто пять компаний — это как раз та пропорция, о которой шла речь выше. Остальные восемьдесят с лишним позиций либо ещё в работе, либо не дали результата.

Публичная статистика такого рода полезнее любых обещаний доходности. Если платформа показывает только успешные кейсы и не раскрывает размер портфеля, сопоставить одно с другим невозможно.

С чего начать расчёт для себя

Прежде чем смотреть сделки, полезно посчитать три числа.

Первое: сумма, которую вы готовы полностью потерять без последствий для финансовой устойчивости. Это верхняя граница всего высокорискового слоя, и распространённый ориентир — 5–10% инвестиционного капитала.

Второе: количество позиций. Минимум восемь, лучше двенадцать. Разделите первое число на второе — получится ваш чек в сделку. Если он выходит меньше минимального порога площадки, значит, входить рано.

Третье: срок. Прибавьте к сегодняшней дате семь лет и посмотрите на получившуюся дату. Если за это время деньги могут понадобиться — на квартиру, образование детей, что угодно — расчёт нужно переделывать.

Эти три числа определяют результат сильнее, чем выбор конкретных компаний. Что противоречит интуиции, поэтому обычно и не делается.

Часто задаваемые вопросы

Можно ли рассчитывать на конкретную доходность? Нет. Любое обещание гарантированного результата в этом классе активов — повод закрыть страницу. Диапазон возможных исходов здесь простирается от полной потери до кратного роста, и предсказать конкретное значение заранее не может никто.

Стоит ли сравнивать венчур с депозитом или облигациями? Не стоит: у них разное назначение в портфеле. Депозит нужен для сохранности и ликвидности, венчур — для доступа к росту, которого нет на публичном рынке. Сравнивать их по доходности примерно так же осмысленно, как сравнивать зонт с велосипедом.

Что реалистично ожидать от диверсифицированного венчурного портфеля? Доходность выше публичных рынков при существенно более высоком риске, отсутствии ликвидности несколько лет и вероятности, что конкретно ваш портфель окажется хуже среднего.

Когда станет понятно, сработало или нет? Первые сигналы появляются на третий-четвёртый год, окончательная картина — к седьмому-восьмому. Промежуточные оценки между раундами мало что говорят.

Влияет ли размер чека на результат? На мультипликатор — нет, условия внутри сделки одинаковые для всех участников. На итог портфеля — да, косвенно: чем больше бюджет, тем больше позиций можно собрать при том же минимальном чеке, а количество позиций здесь определяет многое.

Считать ли доходность в валюте или в гривне? Сделки номинированы в долларах или евро, поэтому корректнее считать в валюте сделки. Валютная переоценка — отдельный эффект, который лучше не смешивать с результатом самой инвестиции.

И последнее. Считать доходность венчурного портфеля имеет смысл не раньше, чем через пять-шесть лет после первой сделки. До этого момента любые промежуточные оценки основаны на бумажной стоимости последних раундов, а бумажная стоимость и деньги на счёте — не одно и то же.

Все цифры и распределения в этом тексте приведены для иллюстрации логики. Прошлые результаты не гарантируют будущих, а решение о размере венчурной доли в личном портфеле каждый принимает самостоятельно, исходя из собственных обстоятельств.